（报告出品方/作者：浙商证券，邱世梁、王华君、吴帆）
1.军民用航空锻件龙头，盈利能力持续提升
1.1.聚焦“锻铸+液压环控”两大主业，逐步形成龙头地位
公司年在上交所上市，前身为贵州力源液压，主营液压业务。年起，公司着手专业化整合和资本化运作，收购贵州安大航空锻造、贵州永红航空机械等公司，业务扩展至锻造及新能源领域。年公司更名为中航重机，继续收购江西景航、陕西宏远进一步做大做强锻铸主业，此后陆续剥离新能源相关资产，到如今形成了以锻铸、液压环控为核心的业务格局。公司重点聚焦军工行业，在航空锻造领域具龙头地位，对航空工业发展形成重要支撑。
公司实际控制人为中国航空工业集团，是航空工业集团旗下第一家上市公司，被誉为“中国航空工业第一股”。公司组织架构明晰，子公司分工明确，主要围绕锻铸、液压环控两大业务布局。年，公司出售了原孙公司力源苏州57.55%的股权，剥离了部分低效民品液压资产。截至年年底，共有13家子公司纳入合并报表范围，其中二级子公司9家。按照业务布局来看，锻铸业务主要由贵州安大、江西景航、陕西宏远等承担；液压环控业务主要由中航力源、贵州永红等承担。
公司锻造产品以航空飞机及发动机所需的各类锻件产品为主。在模锻、自由锻、环轧等方面拥有较为齐全的生产设备。在粉末合金锻件、等温精锻件、特大型钛合金锻件、难变形高温合金锻件、整体模锻件、环形锻件精密轧制、理化检测以及新材料成型工艺研发及产业化等方面技术居国内领先水平。除国内航空工业、航发集团、中国商飞等客户外，还是波音、空客、赛峰、罗罗、GE、ITP、IHI等知名航空制造企业的锻件供应商。公司液压环控主要产品为高压柱塞泵/马达、列管式/板翅式热交换器等。高压柱塞泵/马达广泛应用于航空航天、工程机械、农业机械等领域。航空热交换器为国内各种军用/民用飞机、发动机配套，市场占有率高。部分液压环控产品出口至国外。
1.2.近年来营收、利润呈加速增长趋势，利润率持续提升
公司近年来营收、净利润呈加速增长趋势：-年，公司营收复合增速12%，归母净利润复合增速52%。年，营收同比增长31%，归母净利润同比增长%，归母净利润增幅大幅超出营收增幅主要是由于（1）规模效应显现，成本及费用增幅小于营收增幅；（2）公司处置力源苏州使得非流动资产处置收益较年增加0.9亿。
近年来公司盈利能力不断提升：-年，公司毛利率呈小幅上升趋势，期间研发费用率基本保持平稳；但期间费用率持续下降，由年的18.5%下降至年的9.2%，从而使得公司净利率不断提高，年达到历史新高的11%。
锻铸业务占营收毛利75%以上：年，公司剥离盈利能力较差的新能源业务，此后锻造和液压环控业务比例大体保持稳定，锻铸业务占比略有增长。年锻铸业务营收占总营收比例约为75%、毛利占总毛利比例约为76%。
1.3.近年来超额完成经营目标，合同负债体现下游旺盛需求
公司近年来均超额完成营业收入、利润总额经营目标：营收角度，除年外，其余年份营收目标完成率都在%以上。年，公司新能源业务营收同比减少89%，对总体营收目标的大成造成较大影响。利润总额角度，近4年来均超额20%以上完成目标，年完成率达到%与转让力源苏州股权获得投资收益有关。公司经营计划预示后续高增长,参考近3年情况，年公司也有望超额完成经营目标：年，公司预计实现营收亿，较年实际额增长13.77%，较年同口径扣除苏州力源增长19.45%；预计实现利润总额12亿，较年实际额增长4.93%，较同口径扣除出售力源苏州增加的投资收益增长19.52%。
公司年中报收获约6.3亿较大额合同负债，截至年末，合同负债余额8.3亿依然维持在高位，体现下游旺盛需求。同时，较大数额的合同负债也有利于公司优化财务状况、减少利息开支。
2.航空锻造行业“十四五”复合增速27%，公司是行业龙头
2.1.锻造是飞机金属零件主要粗加工方式之一，价值占比约5-8%
“原材料-粗加工-精加工-热表处理”是飞机、航空发动机金属零件的主要加工过程。原材料主要包括钛合金、高温合金、铝合金、高强度钢、不锈钢等。粗加工按照成形方式的不同主要分为锻造、铸造。锻造是在加压设备及工（模）具的作用下，使坯料或铸锭产生局部或全部的塑性变形，以获得一定几何尺寸、形状的零件（或毛坯）并改善其组织和性能的加工方法。铸造则直接将液态金属浇铸到事先准备好的模具中、待金属冷却后清除模具即得到所需形状的零件，其优点在于可以生产形状复杂、特别是有复杂内腔结构的零件。精加工主要是指机加工，在粗加工获得的毛坯基础上进一步切削获得形状尺寸精确满足要求的最终零件。
按照具体工艺及所用设备的不同，锻造又可分为自由锻、模锻、辗环三种类型。在航空领域，飞机机身大锻件、发动机盘类件等多采用模锻的方式加工；发动机各类环形件主要采用辗环的方式，飞机和发动机上各类中小锻件可以采用模锻或自由锻的方式加工。
具体来说，飞机所用的锻件，主要包括机身上的舱门门框、机头风挡边框、机翼机身连接件、机翼边条/承力梁、发动机吊挂系统锻件、机身承力框等框、梁类零件；以及起落架系统上的外筒、活塞杆、扭力臂、支架等结构件。
根据立鼎产业研究数据，对于军机：机体结构占飞机总价值比例约为19%，发动机占飞机总价值比例约为25%；对于民机：机体结构占飞机总价值比例约为36%，发动机占飞机总价值比例约为22%。由此计算，军机上锻件占整机价值比例约为5%~7%，民机上锻件占整机价值比例约为5.5%~7.5%。
2.2.军民接力，航空锻造具持久增长能力，十四五复合增速27%
2.2.1.“补齐缺口+升级换代”，军机放量带来巨大航空锻造市场
年我国GDP约为美国同期的70%，约等于第3名到第6名的总和。但与我国的经济地位相比，我国在国防装备、特别是航空装备领域与美国的差距依然较大。我国各类军机总数仅约为美国29%，在结构上也与美国存在较大差距。歼击机领域，美国二代机已经全部淘汰，我国二代机依然占据半壁江上。军用大中型飞机领域，我国缺乏战略轰炸机，且大型运输机、预警机等特种飞机显著少于美国。直升机、教练机领域，总数差异尤为巨大，且缺乏重型直升机。
经测算，中美军机数量差异对应的军机市场空间超4万亿，参考2.1节，假设锻件在军机整机价值占比为6%，则对应锻件市场总规模可达亿。测算过程中的主要假设如下：
歼20重型歼击机为我国空军目前唯一装备的四代机，对标美国F-22。美国除F22外还大量装备中型四代机F-35。考虑到重型、中型战机间的差异，将F-35数量乘以2/3后再与歼20进行对标。其余各类型军机直接根据数量差异对标。
各类型飞机单机价格参考美国同级别军机；
年我国各大军用飞机主机厂营收合计约为亿，按照锻件价值占比6%计算，年航锻件市场规模约80亿。结合上述中美军机数量差距对应的锻件市场空间亿测算未来航空锻件行业增速。
年是“十四五”最后一年，年要实现建军百年奋斗目标，年要基本实现国防和军队现代化。分别假设截至年、年、年、年、年中国军机数量达到美国当前水平对行业复合增速进行测算。若大体以中间节点年为补足差距的时点，则对应年均亿军机锻件市场空间，十年间复合增速约23%，“十四五”期间复合增速27%。（报告来源：未来智库）
2.2.2.国产大飞机+外贸转包，民机锻造带来公司持久增长动力
民机锻造市场空间广阔，未来20年中国民机锻件年均市场规模约亿人民币。根据中国商飞预测：-年中国民航客机队规模将从年的架增长到架，考虑飞机退役，新增飞机数量将达到架，对应整机市场价值超过1.3万亿美元，全球占比将从当前的20%增长至22%，届时中国将成为全球最大的单一航空市场。中国商飞同时预测，年中国民航客机数量预计为架次，若按照恒定的退役速度测算，-年中国新增民航客机数目为架，对应整机价值约3亿美元。
公司通过国产大飞机配套及外贸转包两种形式参与民机锻造市场。未来将成为公司持续增长的强劲动力。
公司是中国商飞、航发商发重要供应商：根据商飞