（报告出品方/作者：浙商证券，李丹）
1.白云机场处于历史什么位置？
1.1.市场悲观预期已充分反映
新冠疫情影响居民出行，直接影响机场经营情况。以年初为基准，截至年12月31日，白云机场、机场Ⅱ（申万二级行业）、沪深收盘价分别-21%、-7%、+26%；截至年8月31日，白云机场、机场Ⅱ（申万二级行业）、沪深收盘价分别-45%、-43%、+16%。通过复盘年新冠肺炎疫情以来白云机场、机场（申万二级行业）、沪深的走势，我们发现白云机场与机场板块的股价走势基本保持一致，因此，我们判断此轮下跌主要受行业性因素影响，我们将其归结为以下三点：
（1）20Q4民航国内客流量已恢复至19年同期，但年以来，从年初就地过年、到6月广深疫情、再到7月下旬南京疫情扩散至十余个省市，机场作为严防疫情扩散的重要关卡，受零星疫情影响较大，引发市场对于机场业绩恢复的担忧。比如年6月受广深疫情影响白云机场国内航线旅客吞吐量仅84.5万人次，环比5月下降万人次。
（2）基于海外疫情形势，市场持续调整国际客流恢复节奏预期。年7月我国民航国际旅客运输量同比年仍下降97%以上；短期来看，为了保障年2月冬奥会顺利完成，我们预计在此之前国际航班“五个一”政策和熔断政策大概率将维持现状。
（3）上海机场与中免签署免税补充协议，更改此轮合同剩余期限（.3-.12）的免税租金计算方式，简单来说，免税租金不再与免税店营业额挂钩、而是与国际客流量挂钩，并且原合同中的租金保底变为租金上限，引发市场对机场免税的重新思考，并对年前机场免税业务弹性持较悲观预期；
基于疫情影响的悲观预期已充分体现，随着年公司定增落地、三期扩建工程建设主体确认是机场集团（上市公司可选择项目进行投资），我们认为白云机场利空已基本出尽，后续有望迎来边际改善。
1.2.当前安全边际充足
1.2.1.第1层安全边际：估值水平接近历史低位
机场是典型的重资产行业，大型枢纽机场的扩建周期间隔相对较短，且造价往往较高，高额折旧摊销导致新产能投用初期利润波动较大，因此，我们基于净资产视角，采用市净率指标来分析白云机场当前估值水平。
估值已接近历史底部。1）最低约1倍PB：白云机场自年4月28日于上交所上市，-年PB跌至底部，约1倍左右，当时背景主要为：①大环境处于熊市，沪深指数在点以下；②属于公用事业标的，弹性较小，估值明显低于免税业务成规模的消费属性股；③公司治理待优化，成本费用端控制不佳。2）近十年最高超3倍PB，近五年平均约1.9倍PB：在免税业务开始放量的年，公司估值最高超过3倍PB；期间-19年，公司平均估值约1.9倍PB。3）当前PB1.29倍：年8月6日，公司PB约1.06倍，处于历史大底；年9月3日，公司收盘价对应PB约1.29倍。
近年机场由于免税业务规模日益增长，类消费属性越来越明显，我们复盘了年以来白云机场的PE估值水平变化趋势，主要时间节点为：
年5月5日，公司与中免签订进境免税项目经营合作协议；同年10月9日，公司与中免签订二号航站楼出境免税店项目经营合作协议。类消费属性开始凸显，公司PE估值开始提升。
年4月，T2航站楼投用，当年利润受高额转固拖累；此时T1T2进、出境免税店均开业，合计销售面积约平米；年，随着免税店放量、EPS因成本大增而下降，公司PE出现大幅提升。19H2平均PE为34.3倍。
年，在疫情影响下国际客流处于底部，机场免税店销售额几近于无；同时，基于海外疫情形势，市场对于国际航班限制政策放开的预期持续调整，公司PE也开始波动。
年1月29日，上海机场与日上上海签署免税补充协议，根据免税租金新计算方式，免税租金与国际客流量挂钩，原来的高额保底成为当前的租金上限，此轮合同期（年前）免税业务弹性较大幅降低，因此，在对机场免税的悲观预期下，白云机场PE持续下杀。
年9月3日，公司收盘价对应PE约20.9倍，接近历史底部位置。
1.2.2.第2层安全边际：当前股价跌破母公司定增价格
控股股东以10.90元/股悉数认购32亿元定增。年4月27日，公司发布《非公开发行A股股票预案》，发行价格为10.90元/股，增发股份约2.9亿股，拟募集资金总额不超过32亿元，计划扣除发行费用后全部用于补充流动资金；此次定增发行对象为公司控股股东机场集团，机场集团拟以现金方式一次性全额认购。根据公司公布的定增发行结果，在对年度利润分配（向全体股东每10股派发现金红利1.45元）实施完毕后，此次非公开发行价格为10.76元/股，公司募集资金净额约31.9亿元。
当前（.9.3）股价低于母公司定增价的8.2%。年1月29日，上海机场公布与中免签署补充协议，-25年免税收入弹性被基本固定，估值开始下杀，并带动白云机场估值下跌，但我们认为由于体量存在差异，白云机场免税协议将不会与上海机场保持一致变动，我们预计执行原合同协议的可能性较高。年7月5日，公司收盘价为10.81元/股，跌破待股东年定增发行价10.90元/股；截至9月3日，公司收盘价为10.01元/股，低于母公司定增发行价8.2%，我们认为当前位置安全边际充足。
2.困境反转是否可期？
2.1.客流稳定增长保障长期内含价值
2.1.1.供给端：产能有保障，空域受限少
当前产能较为充足。年，白云机场第三跑道投入使用；年，T2航站楼和综合交通中心正式投用，设计客容量扩至万人次；年，白云机场跑道利用率79%，航站楼利用率92%；年疫情背景下，起降架次同比减少24%，跑道利用率降至62%;国际及地区旅客吞吐量同比减少86%，整体旅客吞吐量减少40%，航站楼利用率降至55%；考虑短期客流增速仍受一定影响，我们认为中期内公司产能保障较为充足。
T3航站楼预计年建成，远期可满足1.4亿人次。年9月底，白云国际机场三期扩建工程动工，计划新建T3航站楼（42.2万平米）、T2航站楼东四和西四指廊（14.4万平米）、站坪（个机位）第四和第五跑道及其他配套设施，建成后白云机场将有5条跑道同时运营，航站楼面积将超过万平米，成为国内跑道最多、航站楼建筑面积最大的民航机场，届时年旅客吞吐量可满足1.2亿人次（年为万人次），远期可满足1.4亿人次。
白云机场产能优势在粤港澳大湾区机场群中非常突出，同时空域资源优势相对最大。1）当前产能最充足：年，白云机场、深圳机场、珠海机场、香港机场、澳门机场航站楼利用率分别为92%、%、%、%、%，除了白云机场外均为超负荷运转。此外，高峰小时架次亦会对机场起降架次起到限制作用，当前白云机场实施76+2架次，高于湾区其他机场。2）中长期产能规划最高：根据当前已披露的建设规划，白云机场三期扩建工程预计于年完工，设计客容量为1.2亿人次，规划产能高于湾区其他机场。3）空域资源最丰富：深圳机场、澳门机场、香港机场的跑道近乎垂直，香港机场的起降航道会干扰其他两座机场，三方在空域上可能存在冲突。因此，通过在产能保障方面进行比较，我们预计白云机场将有望享湾区其他机场产能饱和后的溢出流量，中期起降架次、旅客吞吐量的增速将高于其他大湾区机场。
2.1.2.需求端：区位+资源优势明显，坐拥粤港澳大湾区客流增量
中国民航客运需求长期增长趋势确定。商务旅游出行需求将随着经济发展而增加，航空需求增速一般是GDP增速的1.5-2倍。截至年全国航空人口数已达到3.8亿，其中“十三五”期间新增航空人口数达到2.1亿；-年，脱贫地区的机场旅客吞吐量从约万人次增加到了万人次（+%）。根据民航局数据，年我国人均乘机次数为0.47，低于全球平均0.87，更低于美国的2.48；根据民航局规划，年我国人均乘机次数将超过1。
按照引领粤港澳世界级机场群建设、支撑民航强国战略的国际航空枢纽功能定位建设，白云机场辐射范围持续扩大。根据广东省发改委发布的《广州白云国际机场综合交通枢纽整体交通规划（修编）》，计划建设多层级、一体化的机场综合交通枢纽，实现白云机场与广州中心城区30分钟通达，与珠三角各城市60分钟通达，届时高通达性的交通网络将为白云机场引流。1）高铁：计划在T3航站楼设置白云机场高铁站，正线引入广中珠澳高铁和广河高铁，构建白云机场辐射南北、联通东西的“十字交叉”对外高速铁路通道。2）城际：新塘经白云机场至广州北站城际和广佛环线广州南站至白云机场段将在竹料共线引入白云机场，在T3、T1和T2分别设站后引入广州北站，此外T3航站楼还将引入穗莞深城际。3）城市轨道：在既有广州地铁3号线引入白云机场T1和T2航站楼的基础上，新增规划引入广州地铁22号线和18号线。
白云机场是经济发达的粤港澳大湾区核心机场，区位优势突出。全球四大湾区为粤港澳大湾区、东京湾区、纽约湾区、旧金山湾区，年GDP分别为1.4、1.8、1.4、0.8万亿美元，人口总数分别为、、、万人；年粤港湾大湾区经济增速保持在7%以上，分别是东京湾区、纽约湾区、旧金山湾区的2.2、2.3、2.9倍。粤港澳大湾区研究院年的报告《创新合作方式促进共同繁荣》，若按照当下趋势发展，粤港澳大湾区只需6年即可超越东京湾区成为全球经济总量最大的湾区。
白云机场国际旅客吞吐量有望保持高增。粤港澳大湾区GDP排名前列，居民消费水平亦排名靠前，随着航线网络丰富，我们认为未来白云机场国际客流有望进入增长快车道。根据广东省机场集团与广州市政府的目标（疫情前），年白云机场旅客吞吐量有望达到万人次，国际旅客占比达26%；年，白云机场旅客吞吐量有望达到1亿人次，国际旅客占比达30%；年，旅客吞吐量达到1.2-1.4亿人次，国际旅客中转率达到35%，建成全球交通枢纽。
2.2.非航业务未来可预期、可展望、可想象
2.2.1.流量变现是机场核心盈利模式
非航业务是利润贡献主力。机场航空性业务主要在政府指导下收费，对应固定成本较高，航空性收入主要作为成本的抵消项。非航业务依托于航空业务形成的旅客与货邮吞吐量规模优势，以及航站楼周边产业规模逐步扩大优势，收费以市场调节价为主，弹性和自主性较强；对机场来说，非航业务实质是流量变现，这部分收入对应的成本较低，对利润的贡献度较大。年，白云机场航空性业务、非航业务毛利率分别为17.6%、67.8%，收入占比分别为47.1%、52.9%，毛利润占比分别为47.1%。
机场核心盈利模式是流量变现，成熟机场非航业务中免税占比最大。在成熟机场的非航业务中，直接对流量进行变现而收取特许经营费/租金的免税、广告、商业等盈利水平强劲，其中尤以免税业务为最。年，白云机场、首都机场、上海机场非航收入占比分别为53%、62%、63%，其中免税收入占非航业务收入的比重分别为16%、53%、76%，相应地，净利率分别为13.4%、22.3%、48.1%。
2.2.2.免税中长期潜力空间大
年是白云机场免税业务高增长元年，国际客流恢复后免税规模高速增长可期。年，广州白云机场免税店销售额19.2亿元，同比增长%，主要因为年T2航站楼投产，机场免税面积大幅增加，当前T1、T2航站楼免税面积分别占比32%、68%。对比来看，基于年数据，无论是相比于京沪机场、珠三角的兄弟机场，还是国际领先机场，其免税销售总额和人均免税销售额均有较大差距，我们认为在国际客流恢复后，白云机场免税规模有望恢复高增长发展态势。
在年发布的报告《拆分品类结构，再谈白云机场免税空间》中，我们根据草根调研的结果，对香港、上海、仁川、白云机场分品类免税销售额情况做了计算和预测，并以占比计算得各品类的人均免税消费额，如下表4所示。
细拆品类后，白云机场人均免税消费额更适合对标香港机场。我们在对上海、广州、香港机场的草根调研已经发现，广州香化产品的价格是明显低于香港的，但由于广州机场免税的变革仅1年，香化产品价格低的口碑需要时间积累（直接影响进店率），我们认为，未来广州机场的香化人均可对标香港机场；烟酒方面，由于珠三角旅客的消费习惯问题，我们仍然认为，香港机场是更好的对标机场。
国际客流恢复后，白云机场坐拥揽获粤港澳大湾区核心流量，随着国际客占比提升，客单价有望持续增加，免税规模成长空间较大。我们预计白云机场中期香化、烟酒人均有望达到香港机场年的水平，其他品类亦将有所提升，按照疫情前白云机场建设规划目标年国际旅客吞吐量达到0万人次，我们预计中期白云机场免税规模有望突破百亿水平。
2.2.3.有税零售在重奢方面有望迎来突破
机场商业仍然强盛。以年6月底正式投用的成都天府国际机场为例，有税商业区建设了平的名品购物区——锦奢汇，截至21年8月，共有13家奢侈品品牌及1家高端腕表品牌（Omega）开业，其中Dior、圣罗兰、华伦天奴、亚历山大王为国内机场首店；LV、Dior、Gucci三家店铺均为品牌方直营。
奢侈品牌对机场渠道、中国市场的重视程度均显著提升。我们将国内外机场奢侈品入驻情况进行比较，分别选取国内北上广深一线机场、年新投产的成都天府机场、港台机场与亚洲周边新日韩机场，梳理情况如下表所示，我们发现年起国内大型机场奢侈品业态开始出现明显的改善，尤其是近年新投产的大兴机场（）和天府机场（）招商表现尤为出色，我们可以看出奢侈品牌对国内机场渠道愈发重视。
顶级奢侈品集团LVMH表态重视机场渠道，旗下LV决定从韩国市内免税店撤柜，计划年底前在中国新增3个机场门店。LV正逐步退出市内免税店的大部分业务，包括其有一定规模的7家韩国市内免税店；今后业务重心将放在机场渠道，包括快速增长的中国国内机场航站楼，LVMH坚信机场旅游零售板块会在服务中国客户中扮演重要角色，并计划在年底前在中国开设6家LV机场店铺（截至年8月已于北京、上海、成都机场开业3家）。
白云机场高端奢侈品业态未来有望丰富，打开商业增量空间。从上表中可以看出，当前白云机场在顶级奢侈品牌布局方面不及北上机场。年，白云机场客流量在国内仅次于北京首都机场与上海浦东机场，是成都双流机场的1.3倍，在全球排名第11位；年，白云机场旅客吞吐量排名全球第一位。在高客流基础上，基于成都天府机场的招商结果以及年来重奢品牌加速入驻机场的趋势，我们认为未来白云机场亦有望丰富奢侈品业态，挖掘流量潜力，打开商业增量空间。
2.2.4.广告业务稳定贡献利润
年起白云机场广告业务全面采取特许经营模式。1）T1航站楼：年8月，公司与迪岸公司签署了58个月的T1航站楼广告媒体经营项目合同，迪岸公司按照保底价+超额提成的方式支付广告发布费，合同期内将为公司带来不低于约16.8亿元的收入贡献；2）T2航站楼：年5月，公司与德高公司签署T2航站楼及GTC（地面交通中心）5+3年广告媒体建设经营合同，德高取得广告资源使用权并支付使用费（保底价+超额提成），其中保底价逐年增长6%，超额提成率固定为10%，合同期内将为公司贡献不低于近20.3亿元的收入。
广告业务毛利率较高，利润贡献度稳中有升。根据公司公告数据，-年，公司分部广告业务毛利率从53%提高到79%；年（疫情前）全资子公司广告公司净利润约1.5亿元，约占公司归母净利润的15%；年，广告公司净利润约2.0亿元，公司归母净利润为-2.5亿元。
年广告费有所减免，但我们预计-22年公司实际取得收入与原广告合同规定的保底收入16.8亿元差距不大。-年，白云机场广告业务收入分别为5.7、6.8亿元，按照经营协议规定，当年广告销售额均已超过保底；全资子公司广告公司净利润分别为1.6、1.5亿元，占公司归母净利润的15%左右。上半年是国内新冠疫情最为严重的时期，白云机场旅客吞吐量同比下降56%，根据年5月的仲裁结果，公司应免除德高公司上半年度部分广告资源使用费合计万元。年7月，公司发布公告，广州仲裁委已受理迪岸公司关于白云机场T1航站楼广告合同纠纷的仲裁申请，迪岸公司请求减免广告费及赔偿损失合计约4.3亿元，截至8月31日该仲裁尚未开庭审理。
3.市场风险已基本释放，有望迎来边际改善
3.1.免税协议谈判结果或将落地，不确定性降低
广州机场进出境免税店均由中免运营，协议预计-年分别贡献营业收入约4.8、5.1、5.4、5.7亿元。年，白云机场与中免签署开展全面免税零售业务合作协议；年，T1航站楼出境免税店正式开业，当时营业面积约平米。年，白云机场先后与中免签署进出境免税业务合作协议，按照协议，其中T1T2进境免税店在合同期内预计给公司带来21.26亿元的营业收入，T2出境免税店在合同期内预计给公司带来12.65亿元的营业收入（合计为33.91亿元）。
白云机场免税业务情况与上海机场截然不同，我们预计白云机场与中免本轮合同大概率将基本按照原协议执行，也就是说，我们预计整体金额或有打折，但免税租金计算方式基本保持原状，因此，我们认为白云机场的免税业务弹性和免税增长逻辑未被破坏，待协议落地，估值有望回升。
1）机场仍然是免税市场堆积规模效应的重要渠道。考虑到机场旅客为天然流量，国际客流消费实力较强劲，且机场线下购物集聚空闲时间长、消费冲动大等因素，我们认为机场渠道仍然是重要的散客免税购物业态，做大规模的难度相对市内免税店更小。国内来看，通过对年以来国内机场免税店招标情况的梳理，可以发现免税运营商投标的积极性较高；全球来看，免税市场仍以机场渠道为主，GenerationResearch数据显示，年机场渠道销售额占全球免税规模的55%，市内（口岸）占比38%，机上+轮渡合计占比7%。因此，我们认为机场渠道仍然是免税运营商必争之地，机场仍然是拥有话语权的一方。
2）白云机场体量尚不大，经营限制较少。年，国内免税运营商规模前两位为中免、珠免，当年营业收入分别为.7亿元、26.6亿元，实力差距悬殊。当年白云机场、上海机场免税店销售额分别为19.2亿元、.5亿元，免税租金分别约6.5亿元，52.1亿元。因此，对于上海机场来说，目前中免以外的运营商较难负担原合同亿元的保底金额，为了增强与离岛免税渠道的竞争优势，短期的利益让渡将可能取得长远利益。然而，对于白云机场来说，虽然龙头中免的运营实力、渠道优势较足，但由于白云机场免税业务仍处于起步阶段，我们认为其受到的限制将相对更小，对于运营商的选择范围将更广。
基于上述分析，我们认为在免税协议谈判中，白云机场出现大让步的可能性较小。此外，基于白云机场有税租金减免程序，公司倾向于通过仲裁等法律手段解决问题。年疫情下，中免受益于离岛免税政策盈利61.4亿元，而白云机场亏损2.5亿元，双方同为国企，考虑到年盈利情况，若同样走仲裁流程，我们认为免税租金大概率需要按照原合同条款结算。考虑到财报披露时间，我们预计免税协议谈判结果大概率将在Q4公布。
3.2.出入境有望于明年迎来好转，机场消费属性或将释放
海外主要国家出入境政策现积极信号。我们持续对主要国家的出入境政策进行跟踪，8月英国、美国、新加坡出入境政策均有所放松，中方态度已有所缓和。
冬奥会或不采用14+7入境隔离措施。根据年8月17日网易科技专访，著名流行病学与公共卫生专家、北京奥运会公共卫生顾问曾光表示，年2月北京冬奥会是一个防疫策略尝试转变的契机，冬奥会组委会须与国际奥委会提前协商，考虑到大多数国家意愿，届时外国运动员入境不会实施14+7隔离期，但对运动员的封闭管理可能比较严格。参照日本东京奥运会防疫措施，各国运动员出发前进行核酸检测，落地日本在机场再进行一次检测，若两次均为阴性即可入境，但全程不允许运动员和外界接触。
我们预计明年有望迎来国际航班松动信号，但最终取决于海内外疫情形势。1）海外新冠肺炎疫情暂未出现明显控制趋势：在德尔塔等变异病毒影响下，全球开启新一轮感染高峰，年8月下旬海外新冠肺炎单日新增确诊病例仍在70万人次以上，其中英国8月情况环比有所好转，美国8月新增确诊人数环比上升。考虑到冬奥会的重要程度与海外疫情形势，我们预计年2月冬奥会结束之前国际航线政策或基本维持现状。2）部分国家已批准第三剂加强疫苗：根据OurWorldinData数据，截至年8月30日，全球已有39.5%的人口接种了至少一剂新冠疫苗，同日我国已累计接种了超20亿剂次。结合新冠疫苗接种情况来看，我们认为明年有望迎来国际航线松动信号。
全国第一个国际健康驿站将于9月在广州投用，用于国际旅客集中隔离，我们预计白云机场有望成为国际航班政策限制放宽的首批机场口岸之一，率先迎来业绩反弹。年6月28日，广州政府宣布，广州正在建设全国第一个国际健康驿站，用于满足入境人员集中隔离需求，代替当前的隔离酒店，该驿站拥有间客房，预计于9月投入使用；8月9日，东莞政府宣布规划建立1-2所国际健康驿站，初定为个房间。
3.3.高风险地区清零，9月起国内出行有望边际向上
国内出行市场秩序基本恢复，白云机场客流领跑一线机场。根据航班管家预测数据，年7月旅客运输量回升至5月的97%，恢复至年同期的96%。年初新冠疫情发生后国内复工复产以来，在四大一线城市机场中，白云机场旅客吞吐量基本稳定在首位（除了年6月受广深本地疫情影响），年全年旅客吞吐量列居全球第一。
国内本轮疫情（7月下旬至8月）形势趋于平稳。7月21日，南京报告首例本土病例，随后疫情扩散至全国十余省市，截至8月27日，全国累计报告例本土确诊病例；8月28日-31日，全国保持4天零新增。8月29日12时起，全国高风险地区清零；截至9月3日8时，中风险地区降至8个，本轮疫情趋于平稳。
多地跨省团队游陆续恢复，双节催化下9-10月或迎出行反弹高峰。随着各省全域转为低风险，旅行社及在线旅游企业恢复跨省团队游业务。暑期出行需求受到多地疫情压制，基于当前国内疫情防控形势良好，截至8月30日累计接种新冠疫苗20.3亿剂次，在中秋+国庆节小长假催化下，我们认为9-10月商旅出行需求将出现较大反弹，四季度国内出行数据有望边际向上。
4.盈利预测与投资分析
4.1.绝对估值
由于今年本土局部疫情时有发生，利润较正常年份有较大的偏差，因此，我们将根据其未来10年现金流情况对其价值做绝对估值。
关键假设：
（1）业务量：受广深本土疫情影响，机场6月数据陡降；7-8月暑运传统旺季亦受到南京疫情扩散影响。考虑到国内出行需求基本恢复，7月以来海外主要国家出入境政策亦释放积极信号，我们预计明后年国际航班限制政策有望松动。因此，我们预计年整体旅客吞吐量略低于年，年超过疫情前，年接近T3建设规划中的1.2亿人次。
（2）免税：根据我们前文分析，我们假设年白云机场的总免税销售额超过50亿元。
（3）资本开支：白云机场三期扩建工程已于年9月动工。根据中国民航局，三期扩建工程以T3航站楼和第四、五跑道为主体工程，预测年潜在机场旅客吞吐量达1.2亿人次，货邮吞吐量达万吨。白云机场三期工程总投资亿元左右，项目法人为机场集团，上市公司可自行选择项目投资，本文假设项目建成后租赁给上市公司经营。
4.2.相对估值
基于当前海内外疫情形势与新冠疫苗接种进程，我们估计国际航班限制政策在明年有望迎来松动信号，因此，我们暂将年看做正常年份。根据表10所示假设，我们预计公司-年归母净利润分别为-1.0、5.2、14.6亿元，对应EPS分别为-0.04、0.22、0.62元/股。
我们选取A股上市可比公司上海机场、深圳机场作为估值参照，年是白云机场免税业务高增长元年，类消费属性凸显，当年平均PE约35.8倍，高于上海机场的29.6倍，我们认为主要是因为白云机场免税业务未来成长潜力更大。在年国际客流受疫情影响较小的前提下，基于白云机场免税业务的高成长性，我们给予公司年PE30倍，对应市值亿元，折现到年对应市值亿元。
4.3.投资分析
我们利用绝对估值与相对估值两种方法得到的结果较相近，考虑到国际客流恢复后白云机场免税业务弹性较大，类消费属性较明显，我们采用相对估值法，参照可比公司估值，给予公司年PE30倍，对应市值亿元，折现后对应年股价17.18元/股，维持“买入”评级。
5.风险提示
（1）行业需求不及预期；
（2）国际航班恢复进度不及预期；
（3）免税收入不及预期；
（4）资本开支超预期等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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