（报告出品方/作者：中信证券，刘海博，李越，付宸硕）
重点公司分析：自主可控的国内五轴数控机床领军者
历史沿革：深耕高端数控产业链
科德数控是国内五轴联动数控机床、高档数控系统和关键功能部件的完整产业制造商。公司是大连光洋科技集团有限公司的控股子公司，公司前身科德有限于年1月由光洋工程（光洋科技前身）出资设立，用于开展机床整机生产及功能部件业务。公司成立以来，由于业务调整与生产规模扩张的需要，与光洋科技在业务、资产和人员等方面开展了多次调整，明确将科德数控业务定位为五轴联动数控机床、数控系统及关键功能部件的研发和装配。
股权架构：实控人为于氏父子
公司实控人为于德海与于本宏。截至3Q，于德海、于本宏父子合计直接及间接持有公司39.89%的股份。光洋科技持有公司28.81%的股份，为公司控股股东。除此之外，国投基金、自然人宋梦璐均直接持有公司5%以上股份。
商业模式：从事多谱系五轴产品的研发、生产、销售及服务
公司采用“以销定产”模式，产品销售以直销为主，广泛服务于航空航天、汽车、能源等高端领域客户。（1）采购模式：对于金属及非金属材料，零件制品和电子元器件等，采用多家比价议价的策略，保证采购原料的最高性价比；对于交货周期较长的产品，公司采取集中采购策略；针对重要供应商，则采取战略合作的方式，保证公司原材料的及时供应和品质稳定。（2）生产模式：公司产品的特点是通用化平台上体现定制化功能，因此总体采用“以销定产”的生产模式，以订单合同为依据，根据用户需求进行产品设计和开发，从而满足不同客户的个性化需求。公司主要产品包括高端五轴联动数控机床（各类五轴立式加工中心、卧式加工中心、工具磨削中心、龙门加工中心等）、关键功能部件（各类电机、电主轴、传感器、转台等）和五轴数控系统。（3）销售模式：公司现阶段以直销为主，经销为辅。公司通过与龙头用户企业及科研院所合作，积极参加国内外专业展会、新媒体宣传，以售前技术能力为支撑，通过为用户提供定制化的加工解决方案以及交钥匙工程来促进销售成单。经销模式则以报备项目买断模式为主，经销商主要角色在于获取用户需求，并向公司销售部门进行项目报备，公司优先选择具备国外知名五轴机床品牌销售经验及精通用户行业工艺的经销商。
财务分析：增长强劲，砥砺研发
公司收入与盈利快速增长。~年，公司营收由0.75亿元增长至2.0亿元（CAGR为38.5%）。年前三季度，公司实现收入/归母净利润分别为1.6亿、0.47亿元，同比分别增长34.0%/.7%。
毛利率水平保持稳定在较高水平，各项费用管控合理。公司主营的五轴联动数控机床定位高端，价格较一般数控机床更高，且能够自主生产数控系统和主要关键功能部件，整体成本较国外竞争对手更低，因此毛利空间较大。公司研发费用率和财务费用率管控较好，年管理费用金额较高，主要原因为公司于当年一次性计提股份支付费用万元，全部计入当期管理费用。公司销售费用率较高，主要原因一是公司致力于提供个性化的高端制造成套解决方案；二是公司正处于发展初期阶段，为了迅速抢占区域市场，公司加大了营销宣传力度，相应营销宣传支出较高。
高档数控机床业务是公司营收支柱，高档数控系统毛利率较高。-年，公司高端数控机床业务营收占比分别为92.8%/91.1%/86.7%，占比较高。期间，数控机床毛利率维持在40%以上，而高档数控系统业务的毛利率分别为61.6%/68.8%/45.8%，数控系统年毛利率相对较低是因为当期销售了较多低毛利率水平的民用的标准版数控系统。
公司生产的数控机床整机主要为五轴联动数控机床。~年，五轴联动数控机床销售数量占比达98%以上。高端数控机床根据机床作业方式的不同可以进一步划分为五轴立式加工中心、五轴卧式加工中心、五轴龙门加工中心、卧式铣车复合加工中心、五轴工具磨削中心等。其中，-年，公司五轴立式加工中心销售金额占比均在60%以上。
航空航天行业客户占比较高，年非航空航天下游客户占比超50%。年，公司客户所处行业的前四名分别为航空航天、汽车、机械设备、能源，收入占比分别为47.1%/15.1%/12.6%/7.6%，合计占比82.4%。公司在航空航天领域拓展空间广阔，五轴数控机床在大型发动机、飞机结构件、导弹弹体等关键零部件加工领域大有可为，此外，五轴加工相较三轴加工可提质增效，民用市场开拓空间广阔。
公司研发投入强度高，政府补助数额较大。公司是典型的技术密集型企业，-年，公司累计研发投入逾2.1亿元，约占营业收入的47.66%，其中部分投入资本化形成开发支出，进而转入无形资产。公司作为04专项主要参与方之一，-年获得政府补助分别达到.8万、.5万、.5万元，政府补助对公司整体经营成果影响较大。
行业分析：工业母机国之重器，五轴亟待自主可控
行业概览：大而不强，高端失守
数控机床产业链：数控机床上游供应商主要是钢铁冶金、电子元器件等领域，中游则是各类机床、数控系统、功能部件和综合解决方案等，数控机床下游应用领域广泛，包括航空航天、兵船核电、石油化工、汽车、3C等领域。
制造业快速发展，带动对数控机床等工作母机需求增长。根据国家统计局数据，年至年，我国制造业规模持续增长。年，我国制造业GDP规模达26.59万亿。制造业的较快发展，带来对数控机床等生产工作母机的需求增加。
国内机床产业目前仍然“大而不强，高端失守”。（1）机床产业规模超亿：据国家统计局，年我国机床工具规模以上企业总营收超亿元，其中金属切削机床营收超亿，整体规模可观。（2）数控化率低，高端机床国产化率低：据纽威数控招股说明书，日本机床数控化率超过90%，德国机床数控化率超过75%，美国机床数控化率超过80%，根据国家统计局数据，我国年新生产金属切削机床的数控化率仅为43%。此外，根据前瞻产业研究院整理的资料，年我国低档数控机床国产化率约82%，中档数控机床国产化率约65%，高档数控机床国产化率仅约6%。但是随着我国工业结构的优化升级，数控机床市场将由普通机床向数控机床、由低档数控机床向中高档数控机床升级。在此升级过程中，国产高端机床的市场潜力巨大。
国内对高端数控机床的需求持续增长，市场替代空间大。据国家统计局数据，年我国出口金属加工机床近千万台，但单价不到美元/台，仍以中低端产品为主。对比来看，尽管我国年进口金属加工机床台数仅有5.5万台，但单价超过13万美元/台，间接说明国内高端机床产品仍以进口为主，国产替代空间广阔。
五轴联动数控机床是高端数控机床代表，对于航空航天、军事、科研、精密器械等行业有重要影响。五轴联动是指机床基本的直线轴三轴X、Y、Z及附加的旋转轴A、B、C中的两轴，五个轴同时运动，任意调整刀具或工件的姿态，实现对空间复杂型面的加工。五轴联动为目前数控机床的最大联动轴数。目前，五轴联动数控机床是解决航空发动机叶轮、叶盘、叶片、船用螺旋桨等关键工业产品加工的唯一手段。
公司高端五轴联动数控机床覆盖多种类型。按照机械结构形式来划分，五轴联动数控机床一般可以分为双摆头形式、俯垂型摆头式、双转台形式、俯垂型工作台式、一摆一转形式等。公司目前已经掌握核心技术环节，能够生产不同类型的高端数控机床，以用于不同类型的复杂工件的加工。
市场剖析：国内五轴机床需求超百亿，高端制造激发长期需求
国内数控机床市场规模有望快速增长。我国数控机床市场规模未来将实现稳定较快增长，到年将达到5,亿元。
五轴数控机床市场规模超百亿。我们从三个角度判断行业规模：（1）睿工业预测数据：根据MIRDATABANK数据统计，作为高端机床代表的五轴机床，年中国市场规模为68.2亿元，有望于年达到近90亿元。考虑到航天航空和军工五轴需求旺盛但较难量化统计，我们预计国内五轴数控机床市场规模超过百亿人民币规模；（2）海关总署进口数控机床数据：根据海关总署披露，我国年进口数控机床金额达到29.0亿美元，进口均价达到28.1万美元/台，考虑到较高单价，假设其中50%进口金额为五轴数控机床，同时考虑国内以科德为代表的本土厂商每年生产五轴数控机床的数量，可大致判断国内五轴数控机床消费量超百亿人民币；（3）从机床数量判断：据《中国机床工具工业年鉴》（中国机床工具工业协会），年“协会重点联系机床企业”生产五轴机床产品达到台，结合年高档数控机床国产化率仅约6%的数据，国内五轴机床年消费量或近万台，单台价格超过百万，则市场规模超百亿。年4月，德马吉森精机签约落户平湖，建立基地主要生产5轴铣削加工中心，年产机床台，从侧面印证国内五轴数控机床需求量较大。
五轴联动推广普及是未来趋势。工业上一些需要复杂加工的曲面，舰艇、飞机、火箭、卫星、飞船中许多关键零件的材料、结构、加工工艺等都有一定的特殊性和加工难度，而传统加工方法无法达到要求，必须采用五轴联动、高速、高精度的数控机床才能满足要求。五轴机床的完整加工缩短了生产过程链，减少装夹次数，一次装夹完成五面加工。过程链的缩短和设备数量的减少，工装夹具数量、车间占地面积、设备维护费用和人力成本也随之减少。
华东区域是五轴机床重要的市场，反映高端制造业对五轴机床需求旺盛。华东区域经济发达，医疗、汽车、精密机械等高端制造领域需求旺盛，拉动对五轴数控机床需求。西部区域则分布众多重要航空航天客户，汽车零部件和配套模具厂商则在华南地区较为集中。
外资积极扩产，彰显五轴机床行业高企景气和发展前景。据格劳博